马云要破的是什么局

自爆欺诈丑闻、自裁CEO后不过一年，阿里巴巴集团旗下在香港上市的B2B公司(01688.hk)再行惊人之举，试图私有化。

2012年2月21日，停牌11天的阿里巴巴B2B公司发布公告，称集团向其提出了私有化要约，回购在外的流通股，价格跟5年前在香港上市时的招股价格一样：13.5港元/股。

鉴于这个价格毕竟比过去60天的平均收盘价高出了60%，业界没怎么太纠结于“成功与否”——不是板上钉钉，却也悬念不大。真正搅动人心的是，这一次，马云又是“为了什么”？

马云的解释是：“出于对B2B股东负责，促使我们下决心把B2B私有化，对业务进行全面的调整、改革和升级，以期更好地服务我们的客户。”这个写给阿里人的内部邮件中的说辞，跟私有化公告中的原因阐述，基本一致。

但很多人并不相信，至少不相信这是唯一的原因。5G咨询创始人洪波觉得，这是在为将来整体上市作准备；中国博客教父方兴东将其看作马云夺回阿里巴巴控制权的第二步棋；更多的声音，指向的是阿里巴巴集团与其大股东雅虎谈了一年多的股权交易。

私有化尘埃落定之前，类似于公司上市前的缄默期，除非马云本人再出来作更多的解释，其它一切，目前都只是猜想或推测。

但在一位华裔的华尔街基金经理Jack Yan看来，可以肯定的是，马云和阿里巴巴，要破解的是一个迫在眉睫的局。“私有化从来都是一个重要的资本运作手段，用跟招股时一样的价格来回购，没有任何直接的经济利益可言。不等股价再低一点的时候私有化，只能说明，未来一段时间，或者是在避免什么，或者是要运作什么。

B2B模式困局

中国互联网界另一家在海外上市的知名互联网公司“盛大网络”，在2012年2月成功私有化之后，旋即提起了目前旗下最优质资产“盛大文学”的IPO。这不禁也让业界猜测，盛大是整体退市，尔后子公司上市；阿里巴巴是不是子公司退市，意在下一步的整体上市？

皇家苏格兰银行分析师温迪·黄(Wendy Huang)倒是在2月21日的分析师电话会议上，问及了整体上市的时间表。B2B的CFO武卫直接表示，集团还没有IPO的计划，如果要上市的话也是几年后的事情。武卫再次强调：“阿里巴巴集团本就把阿里巴巴B2B公司的业绩合并入报表，集团上市并不需要以B2B公司私有化为前提。”

“除非是要回归A股。”北斗鼎铭律师事务所高级合伙人顾彦滨告诉南方周末记者，“一般而言，在海外上市使用红筹结构的中国公司，需要先私有化，再拆除红筹结构，然后才能去A股市场申请。”顾从事了多年中国公司海外上市的法律业务。

“整体上市是必然的，时间问题而已。”一名阿里巴巴B2B员工透露，这两年阿里巴巴一直在强调“one company”的概念，旗下各个子公司也都在进行业务整合。“不过，与其说私有化B2B是为了整体上市，不如说，是为了不受公众公司身份的限制，让B2B业务更快地跟其他业务线整合。”

作为阿里巴巴集团最早开展、唯一上市的业务板块，B2B至今仍然是集团收入来源最大的一块，占比60%。但是相比“淘宝”、“支付宝”、“天猫商城”这些弟弟妹妹，无论从业绩增速、发展前景、公司地位上来看，到了这第一个本命年时，B2B已经成为家庭成员中最黯然的那一个。

简单来说，阿里巴巴B2B就是一个商贸平台，中国的中小企业主们在上面展示推销自己的商品，以供中外买家挑选，B2B借此收取会员年费，贵一些的叫“金牌供应商”，便宜一些的叫“诚信通”。

这个曾经为中小企业创造了大量出口机会的平台，在会员数连年增长至2011年第一季度的83万多之后，终于开始下滑。2012年2月21日，提出私有化要约后的分析师电话会议上，CFO武卫甚至提示2012年“不排除负增长的可能性”。

最直接的原因是，2010年底起，会员年费涨价了，资质认证也严格了，所以会员少了。

更深层的背景则是，这种收费方式越来越为会员所诟病，因为交了年费不等于带来了实际成交，会员越多，反而成交越难；而上市公司业绩压力伴生的销售导向，给了骗子公司可乘之机，又带来了买家的不满。1年前的2000多卖家诈骗，正是这种模式危机的一次集中爆发。

B2B现有模式的痼疾，显然不能只靠提高卖家资质来解决。借着自爆“诈骗门”的契机，B2B开始尝试从付费会员模式向按效果收费模式的转变，比如随后推出的产品“网销宝”等。根据2011年中期财报，这一块的增值服务收入已经占了总收入的25%。即便如此，营业收入的增长幅度也从2010年的50%多一下子降到了15%，直接影响了上市公司的业绩。

陆肇禧接任B2B公司CEO后，不止一次表示，宁愿少赚两年钱，也要先把产品做好，模式改好。“卫哲当年也这么说过，但业绩一差，还是不敢大刀阔斧啊。”阿里巴巴B2B一名员工告诉南方周末记者，这一年的转型，其实也没有多大。

换句话说，不转不行；转了，业绩肯定变差，股价更难看。

除了2007年上市当年，B2B股价一度冲高到40多港元之外；2008年3月跌破发行价后，股价就一直在此上下徘徊，私有化之前的股价，已经是最高位的四分之一不到。

更大的风险在于，按效果付费的模式，听起来很美，会不会变成另一种困局？一位不愿意具名的港股分析师对南方周末记者分析，“国内的买卖交易可以通过支付宝；但出口的付费环节，涉及到人民币兑换和国际信用证体系，目前还看不到搬到互联网上的可能性。所以，退市也好。”

关起门来从容打“虎”？

尽管阿里巴巴B2B在私有化公告中，特意强调了“私有化不是跟雅虎股权交易的先决条件，雅虎股权交易也不是私有化的先决条件”。但有一部分业内人士认为，醉翁之意少不了雅虎。

其实早在2012年2月9日阿里巴巴B2B宣布停牌之时，猜测最多的，正是阿里巴巴集团和雅虎的股权回购交易是不是要落定了，因为停牌公告上说，涉及到可能要公布一项涉及控股股东的交易。而彼时，双方的谈判正在进行中，作为上市公司的B2B，有义务披露大股东的重要股权变动。随后，才又爆出“私有化”的举动。

2005年，雅虎凭借10亿美元现金和雅虎中国这块资产，成为阿里巴巴最大的控股股东，占股39%，当时是一件看上去互惠互利的交易。但随着之后阿里巴巴的起、雅虎的落，以及对雅虎可能控制阿里巴巴集团董事会的排斥，回购雅虎的这部分股权，成为马云和阿里巴巴的心头大事。若论迫在眉睫，解决与其大股东雅虎之间的股权纠葛，显然更重于解决B2B的战略转型。

而且在2011年9月，硅谷“铁娘子”巴茨离任雅虎CEO之后，双方的谈判似乎终于进入实质阶段。据外媒报道，一个可能的方案，是用“现金充裕剥离”(cash-rich split-off)的方式来完成交易。简单的说，就是阿里巴巴用现金+资产来回购雅虎持有的那部分股权。按照美国税法，此类交易不被视为资产出售交易，因此不会被征税。

据前述不愿意透露姓名的证券分析师分析，最有可能拿出来的资产，应该是B2B的一部分。若果真如此，B2B的小股东肯定不愿意并入业绩更差的雅虎，私有化因此成了推动交易进行下去的题中之义。

峰回路转的是，B2B停牌后一周，2012年2月15日，路透社援引几位消息人士的说法，称阿里巴巴与雅虎的这一轮谈判暂告破裂。6天后，复牌的阿里巴巴B2B却宣布了私有化要约。

前述华尔街基金经理Jack Yan分析，私有化可能的确不是回购雅虎股权的先决条件，因为即便是此前传闻最盛的交易方案，第一雅虎不一定愿意接受B2B这块目前最差的资产，第二也不一定通过私有化才能置换B2B这块资产。

互联网实验室董事长方兴东的意见，恐怕是最能得到大多数赞同的。“无论如何，随后解决雅虎问题再也不需发布公告，可以关起门来从容打‘虎’。”

香港上市公司私有化

一般来说，私有化通常由控权股东提出，以现金或证券(附有或不附有现金选择权)的方式，向其他小股东全数买入股份。如私有化成功，上市公司会向香港联合交易所有限公司(联交所)申请撤销上市地位。

私有化的原因有很多，例如：有些上市公司的股份在联交所的交投并不活跃，或市场上的股价相对每股资产净值出现很大的折让；或某些公司的股份的公众持股量未能达致联交所的要求；又或上市公司对维持上市地位的成本所作的考虑等。

上市公司可以通过“收购”或“协议安排”的方式完成私有化。（文/南方周末）